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中国房地产上市公司营运资金结构与公司绩效的实证研究
添加时间: 2010-7-16 22:22:34 文章来源: 文章作者: 点击数:2234

目 录
摘   要 I
关键词 I
Abstract II
Key words II
一、前言 1
(一)研究背景及意义 1
(二)国内外营运资金研究概述 1
1.国外研究现状 1
2.国内研究现状 1
二、营运资金结构管理理论以及和企业绩效的关系 2
(一)营运资金结构管理理论 2
1.流动资产与长期资产的比例结构 2
2.流动负债与长期负债的比例结构 2
3.流动资产与流动负债的匹配关系 3
4.流动资产内部各项目的结构 3
5.流动负债内部各项目的结构 3
(二)企业绩效评价理论 3
1.净资产收益率绩效评价 4
2.经济附加值绩效评价 4
(三)营运资金结构和企业绩效的关系 4
三、研究方法及设计 5
(一)样本选择和数据来源 5
(二)研究假设和变量选择 5
(三)模型的建立 7
四、数据处理和结论分析 7
(一)描述性统计结果及分析 7
(二)回归结果及分析 8
五、结论和建议 9
(一)结论 9
(二)建议 10
1.拓宽融资渠道,防范风险 10
2.提高企业信誉,充分利用信用资金 10
3.加强流动资金的管理,提高营运资金周转速度 10
六、结束语 10
参考文献 10
致谢 11

中国房地产上市公司营运资金结构与公司绩效的实证研究

摘   要
房地产业是国民经济中的重要行业,其健康发展是社会进步和经济发展的保证之一。房地产业的营运资金需求/总资产比率远远高于其他行业。本文选择了营运资金管理的一个角度营运资金结构管理,来研究它与公司绩效的关系。通过描述性分析和回归分析发现,整个房地产业面临资金紧张的困境,提高流动资产占总资产的比率和流动资产周转率可以提高企业绩效。加强流动资产的管理和通过更有效的方式融资来提高企业资金的流动性是我们要努力的方向。

关键词
房地产;营运资金结构;公司绩效

China Listed Real Estate Company Working Capital Structure and Performance of the Company Empirical Study

Abstract
The real estate industry is an important industry in the national economy. The healthy development the real estate industry is one of the guarantees of social progress and economic development. The ratio of working capital needs and total assets of the real estate is the highest in all industries. In this paper, we chose a view of working capital management, working capital structure management, to study the relationship with the company performance. Through descriptive analysis and regression analysis,we find that the entire real estate industry faces the plight of financial constraints. Improve the ratio of the Current assets and total assets and the Current asset Turnover rate can improve enterprise performance. Strengthening the management of the Current assets and through a more effective way to increase the mobility of corporate capital is the direction we should strive.

Key words
Real estate; Working capital structure; company performance
一、前言
(一)研究背景及意义
房地产业是国民经济中的重要行业,其健康发展是社会进步和经济发展的保证之一。房地产业的发展可以带动建筑、建材、冶金以及50多个物质生产部门的发展,并引发住宅消费等产业,为社会提供就业机会,加速国民经济的发展。房地产业已经成为国民经济的支柱产业,在国民经济的增长中起着举足轻重的作用。与之形成对比的是我国的房地产行业营运资金管理研究与其他行业比较却相对滞后。
由王治安,吴娜(2007)《营运资本管理行业差异及其影响因素》中的研究结论知我国上市公司不同行业之间的营运资金管理具有显著性差异, 营运资金管理行业间的差异具有稳定性,同一行业的营运资本都具有高度稳定性。房地产业的营运资金需(WCR)/总资产的比率远远高于其他行业。07年房地产业上市公司流动资产/总资产的平均值达到了77%,流动负债/总负债的平均值达到了75%。现在房地产业普遍面临流动资金紧张的问题。所以对房地产行业的营运资金管理进行研究就显得尤为必要。
作为一名企业管理者,他更关注的是怎样的营运资金管理可以为企业创造更多的价值。营运资金结构与企业绩效关系的实证研究将为企业管理者在营运资金管理方面提供较为客观的依据和参考。在现代市场经济条件下,从产品市场到资本市场,各种竞争越来越剧烈,在变幻莫测的市场环境中,企业一定时期资金盈利水平的高低主要取决于其营运资金管理水平的高低。这是因为企业的固定资金一般是稳定的,周转速度一般也较慢,具体的资金占用量的管理比较方便。而企业的营运资金管理策略则可能要经常变化,如企业最佳的现金持有量的决策,要根据企业一定时期的销售状况、财务状况和机会成本等因素来综合决策;又如企业一定时期的存货计划,就必须根据企业的市场和销售状况,企业的安全程度等综合因素的变化,来做出最合理的决策。如何使企业的价值最大化?要解决这些问题,首先我们应该弄清楚企业营运资金的结构及营运状况与企业的绩效到底有着什么样的关系,他们是如何影响企业价值的。
(二)国内外营运资金研究概述
1.国外研究现状
目前,西方企业在长期的实践中,对营运资金的管理已形成了较为系统和科学的体系,其主要侧重于优化资金结构,追求资金协调和强化资金定量控制。20世纪80年代以前,国外的营运资金研究一直是对营运资金管理一些模型的讨论,去解决怎样建立更好的模型能够应用于实践,20世纪90年代之后的研究则本着更加务实的态度,直接去研究营运资金管理在企业实际中是怎样的。营运资金研究取得了重大进展,在广度上和深度上不断延展。研究范围由经营层面拓展到企业的营销和战略层面,以及营运资本管理对企业价值的影响等。在深度上,人们对营运资本及其管理的理解不断深入,如“三角难题”现象的提出,营运资本周转率、现金周期、经营周期指标的提出等。
2.国内研究现状
我国对营运资金管理的研究是从20世纪90年代以后才开始的。1993年至2000年,因为营运资金刚刚作为一个崭新的概念被提出来,这时候的文章大部分是对营运资金的基本原理、营运资金的含义以及指标、“零营运资金”的提出及应用等进行研究。
2000年之后,营运资金的研究已经进入了实际应用阶段,不是单纯的原理或者指标研究。但是一些相关的实证研究仅仅局限于对我国上市公司所采用的营运资金策略情况的基本汇总上。2001年,刘运国在《上市公司营运资金管理策略实证分析》一文中,通过对沪市上市公司年报数据的实证分析认为:目前中国上市公司营运资金管理策略大部分属于中庸型,流动资产比例和流动负债比例呈现出同向变动。企业的收益能力与营运资金的管理策略有很大关系,其中最能体现策略成效的收益指标是总资产主营业务利润率。2006年,刘翰林在《营运资金需要量与行业因素——基于上证180指数成分股的实证研究》一文以上证180指数成分股为样本数据,运用统计分析方法,分析了行业因素对营运资金需要量的影响。2007年,王竹泉教授在《国内外营运资金管理研究的回顾与展望》一文,认为我国的营运资金管理研究应以营运资金分类为切入点,建立了基于渠道管理的营运资金管理新框架,在此基础上广泛开展企业营运资金管理调查,发布“中国上市公司营运资金管理调查”,为我国企业营运资金管理的研究和评价提供数据支持。
上述研究主要集中在营运资金的基本原理、管理策略等方面,对营运资金结构管理研究不深入并且缺乏相关实证分析,对营运资金结构与企业绩效的关系未进行实证研究。本文选择了对中国房地产上市公司营运资金结构与企业绩效进行实证研究。
二、营运资金结构管理理论以及和企业绩效的关系
(一)营运资金结构管理理论
营运资金,就是企业经营过程中用于日常运营周转的资金。从广义上讲,营运资金是指占用在全部流动资产上的资金。从狭义上讲,营运资金则是指流动资产与流动负债的差额部分。不论从何种角度定义营运资金,营运资金管理都无外乎对流动资产和流动负债的管理,从静态角度看主要是加强对货币资金、应收款项、存货和应付款项等流动资金项目的管理;从企业动态营运过程来看,则是对采购与付款、销售与收款、存货收发存和货币资金收支等业务循环的动态管理与控制。
营运资金的管理决不能是一种盲目的管理活动,而应该是在一系列科学合理的先进理念的指导下进行的。根据营运资金的特点,在管理上我们应该正确理解和把握以下营运资金最基本的理念。(一)效益理念。稳定的利润是企业生存和发展的基础。实现更多的利润、实现最佳的经济效益是公司类企业永远追求的目标。(二)成本的理念。从营运资金持有成本研究的角度讲,企业营运资产的持有成本主要有机会成本,利息成本、管理成本和损失成本四种。(三)风险的理念。风险的理念是企业营运资金管理中最关键的一项指导思想。其实,企业的营运资金管理就是要在其风险和成本对应中追求和寻找客观存在的最适合的交点,在充分保证企业的风险最小或者讲在可以承受的风险范围内,确保企业一定时期营运资金总成本最低,这也是企业营运资金管的最终目的。
营运资金结构性管理是在这三种理念的指导下进行的。营运资金结构管理的主要内容包括:流动资产与长期资产的比例结构、流动负债与长期负债的比例结构、流动资产与流动负债的比例结构、流动资产内部各项目的结构与流动负债内部各项目的结构。
1.流动资产与长期资产的比例结构
流动资产较非流动资产,有较低的盈利能力和较小的风险性。一般而言,一个公司的流动资产占全部资产的比例愈大,则企业的风险愈小,其盈利能力愈低。相反,流动资产占全部资产的比例愈小,则企业的盈利能力愈大,而风险也愈大。企业在确定流动资产与长期资产比例时,除了对流动资产和长期资产的盈利能力和风险进行权衡外,还要考虑许多其它因素。首先要考虑企业所处的行业对不同形式的资产的需要情况。另外还要考虑销售水平和现金流动的变动性、经营杠杆和财务杠杆等。各企业应根据其自身的具体情况,结合其对风险的态度,慎重选择能使股东财富最大化的、适合企业具体情况的流动资产与长期资产的比例结构。
2.流动负债与长期负债的比例结构
一般而言,长期融资的实际成本高于短期融资,风险小于短期融资。在进行流动负债的结构性管理时,需要对其盈利能力与风险进行权衡和选择,确定出既能使风险最小,又能使企业盈利能力最大化的流动负债结构。合理安排流动负债与长期负债的关系能保持企业的财务杠杆价值,降低资金成本、降低财务风险。但流动负债是企业财务风险产生的主要根源之一。因此,在流动负债与长期负债比例结构管理中,风险因素和企业实际的偿付能力应该是其决策的首要因素,绝不能一味追求资金成本效益,而盲目扩大流动负债的比重,增加企业财务风险,不然其结果会适得其反。所以,在营运资金管理中应根据企业一定时期的资金来源规模、流动资产和现金周转的状况、企业本身的信用水平和市场筹资的能力、金融市场状况等综合因素,来充分地估计和测算企业一定时期所能承受的流动负债规模,并结合企业期望的总负债规模,来确定企业一定时期的流动负债与长期负债的比例结构。
3.流动资产与流动负债的匹配关系
如何筹集企业所需短期资金是营运资金管理的核心问题之一,其实质就是理顺流动资产与流动负债的匹配关系。依照传统的净营运资金理论,企业一定时期的流动资产规模应略大于企业当期流动负债的规模,这样不仅可以降低流动资产的持有成本,还可以使企业的短期财务风险保持一个较为稳健的状况。我们建立了流动比率这一财务指标,并将它作为衡量偿债能力的指标,确定其经验值为2。如果企业流动比率大于2,就认为企业的偿债能力较强;相反则认为企业存在潜在的财务危机。但事实上由于各种环境因素的影响公司实际的流动比率值普遍低于这一公认标准。这一点不仅国内如此,国外同样如此。因此,采用经验流动比率值2作为衡量流动资产与流动负债比例结构就有一定的局限性。要想掌握两者之间的匹配关系,就应对两者的内部进行研究。
4.流动资产内部各项目的结构
在企业一定时期流动资产占总资产比例确定后,要保证流动资产的有效运作,就要求流动资产各项目之间保持数量上的合理并存、时间上的依次继起并实现消耗的足额补偿。企业在正常经营情况下,除应收账款与企业销售规模相关之外,其它流动资产项目与流动资产总额的比例是保持相对稳定的。企业可利用这一特点,根据以往的财务资料,确定流动资产项目与流动资产总额的比例,安排企业的流动资产投资。当实际流动资产各项目的比例发生较大偏差时,应及时调查和采取对策。而对于应收账款,就要充分考虑到销售规模因素,如果管理人员发现在一定的销售规模下,企业应收账款占有比例增长过快,说明企业的收款能力下降,资金的周转速度放慢,企业的收账风险上升,应及时采取相应的改善措施。
5.流动负债内部各项目的结构
企业的流动负债结构较为复杂,按照实付性分类,有些流动负债项目是非实付性的,有些流动负债项目是实付性的;按照资金成本分类,有些流动负债项目是有资金使用成本的,有些流动负债项目不需要资金成本。因此,同一流动负债项目会同时具有几种不同的性质。企业实付性流动负债项目主要包括应付税金和应付工资等,企业必须按期偿还这些短期负债项目的债务本金和利息。因此,企业必须有效地调整好资金,按时按量地偿还,否则,可能导致企业的重大赔偿或直接破产。为避免和降低财务风险,企业要定期检查此类流动负债的到期时间,在到期前筹措资金。而对于非实付性的短期负债项目,可通过与债权人协商展期、默许展期等方式延迟支付期限,不会在短期内对企业资金造成重大的压力。因此,在可能的情况下,可以适度增加其负债比例。此外,企业的短期负债中有一部分是无筹资成本的流动负债,企业尽可能地充分利用这些无成本资金,再根据企业一定时期流动负债的规模,来确定企业有筹资成本的流动负债规模和比例。因此,我们安排流动负债的原则是保持各负债项目之间合理的关系,保证在控制风险和控制成本的前提下,最充分地利用企业的短期负债资金来源。但是企业的流动负债资金来源要受到企业自身及客观经济环境的影响。例如:企业流动负债中的预收账款与应付账款即是非实付性流动负债,也是无息的资金来源,充分利用这部分流动负债对企业来讲是十分有利的。但我们发现只有资金管理水平较高、企业信誉能力及企业盈利能力较高的企业,才可能较大水平的利用这部分资金来源。
(二)企业绩效评价理论
我国真正意义上的企业绩效评价始于改革开放后。改革开放前,由于当时的环境限制,整个绩效评价基本围绕着资金、成本和利润而展开,尽管当时的绩效评价涉及到一些技术指标如质量、等级品等,但是,总体上,当时的绩效评价属于财务绩效评价。改革开放之后,我国财务学界开始引进国外先进的财务绩效评价方法,同时结合中国具体情况研究财务绩效评价方法。在我国现在运用比较普遍绩效评价方法是权益报酬率绩效评价和经济附加值绩效评价。
1.净资产收益率绩效评价
总体上看,奠基于企业财务报表的财务绩效评价包括财务报表分析、企业内部责任心绩效评价和杜邦分析体系。这里仅考虑具有较强综合性的杜邦分析体系。杜邦分析体系在解决企业内部财务控制和绩效评价方面具有重要的意义。杜邦分析体系被人们当作详细研究企业财务报表的架构,用以评价企业财务绩效的工具。杜邦分析体系把收益表和资产负债表合并为两个衡量企业获利能力的综合指标:总资产收益率和净资产收益率,并通过这两个指标将企业的经营活动、投资活动和筹资活动有机地联系在一起,以此为基础,再进一步分析其他财务指标。杜邦分析体系的结构如下:
净资产收益率=净利润÷股东权益
=(净利润÷销售收入)×(销售收入÷资产总额)×(资产总额÷股东权益)
=销售利润率×资产周转率×权益乘数
净资产收益率作为企业销售规模、成本控制、资产营运、筹资结构的综合体现,是公司营运能力、清偿能力和盈利能力综合作用的结果,是综合性最强的财务比率,直接表明股东拥有的净资产的获利能力,反映股东权益的收益水平,即企业盈利的真正绩效。在实践中,净资产收益率也被视为衡量上市公司盈利能力的最主要指标。
2.经济附加值绩效评价
九十年代中期以后,经济附加值(EVA)逐渐在国内外获得广泛应用,成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。其核心是衡量价值,即公司在经营中是在创造财富还是在毁损财富。EVA考虑了带来企业利润的所有资金成本,其基本理念是资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险,也就是说,股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。因此,EVA的基本原理就是:经济附加值等于公司税后净营业利润减去全部资本成本后的净值,这里的资本成本包括债务资本的成本,也包括股东资本的成本。其计算公式为:
经济附加值=税后净营业利润-资本成本
=税后净营业利润-加权平均资本成本率*资本总额
鉴于经济附加值计算过程中的资产价值依然是会计账面价值可能与现实经济环境不相符。1997年杰弗利(Jeffrey)等人提出了修正的经济附加值(REVA)。该指标认为,公司用于创造利润的资本价值既不是公司资产的账面价值,也不是公司资产的经济价值,而是其市场价值。因此,要以资产的市场价值为基础来衡量企业的经营绩效。
通过经济附加值,便可以揭开企业通过调整资本结构人为“创造”利润的面纱,更好地衡量企业的经营绩效。但是鉴于我国经济实际情况,经济附加值在我国还未大量推广开来,仅有一些管理咨询机构采用经济附加值指标对中国上市指标进行排名。目前应用得最多的还是净值报酬率绩效评价指标。
(三)营运资金结构和企业绩效的关系
20世纪90年代以来,国外的营运资金研究取得了重大进展。其主要围绕三大领域进行。其中之一就是:营运资金与企业价值最大化之间的关系。Yang(1992)、Shi(1992)、Hsueh(2000)通过实证分析发现拥有高流动比率和高营运本管理水平的企业的经营业绩更好。Wu(2001)提出的公司财务危机模型显示营运资金需求(WCR)和公司业绩之间相互作用十分明显。(王治安和吴娜,2007)1992年,John C.Groth在论文《经营周期:风险、收益和机会》中提出有效的营运资本管理能够产生放大效应,降低资本成本,增加企业收益和价值。1998年,Hyun-Han Shin和Luc Soenen通过实证研究分析发现,公司净营业周期与公司盈利性以及股票回报之间存在显著的负相关关系。2003年,Marc Deloof通过实证分析发现总经营收益与应收账款周转天数、存货周转天数和应付账款周转天数之间, 确实存在着显著的负相关关系。
在国内,营运资金和企业绩效的研究,主要是从理论和实证两方面进行研究。2000年以前主要是理论研究,主要是从盈利性、风险性和成本三个方面来分析营运资金结构对公司绩效的影响。营运资金结构管理其实质就是对流动资产的结构性管理和流动负债的结构性管理。流动资产的结构性管理主要从三个方面进行管理:(1)流动资产的盈利性与风险性分析(2)营运资金投资策略的报酬与风险分析(3)营运资金投资水平的优化选择。流动负债的结构性管理则主要从以下三个方面进行管理:(1)长、短期融资来源的风险与成本(2)不同筹资计划的盈利能力与风险的选择(3)流动负债结构的优化选择。
2000以后,陆续出现了一些实证研究。如,2001刘运国在《上市公司营运资金管理策略实证分析》指出企业的收益能力与营运资金的管理策略有很大关系。2006年,周文琴在《中小企业上市公司营运资本结构的实证分析》指出各行业的流动比例与企业的盈利能力相关性不大。张瑞稳在《现金充实度与公司绩效的实证研究—以制造业上市公司为例》一文中的研究表明,以现金流动资产表示的现金充实度与以总资产收益率表示的公司绩效之间是相关的,并且显著性水平很高。2007年,汪平、闰甜在《营运资本、营运资本政策与企业价值研究—基于中国上市公司报告数据的分析》一文中,以中国制造业上市公司10年的数据为基础,从短期内致力于企业财务目标实现的角度,对企业的营运资本政策及其与企业绩效的关系进行了相关性分析,得出以下结论:流动资产的占用比例与企业的盈利能力没有显著的相关性,流动负债比例与企业的盈利能力负相关,营运资本周转期与企业的盈利能力负相关。2007年,王治安、吴娜在《管理资产负债表视角下营运资本管理与企业价值的相关性研究》一文中,以2003~2006年在深、沪两市上市的1 050家A股公司为研究样本,通过回归分析,得出一下结论:我国上市公司营运资本需求、NTC与企业价值之间表现出显著的负相关关系结论;[NTC=(存货+应收账款-应付账款)×365/销售收入]企业规模与企业价值表现为显著的正相关关系;流动比率与投入资本回报率正相关,速动比率与投入资本回报率负相关;流动资产比率和流动负债比率对我国上市公司的企业价值具有显著影响,并且与企业价值的关系表现为显著的负相关关系。
营运资金投资的最优水平是多种因素共同作用的结果。它们包括:销售水平和现金流动的变动性、经营杠杆和财务杠杆等。因此,并不存在一种对所有企业都是最优的单一营运资金投资策略。各企业应根据其自身的具体情况,结合其对风险的态度,慎重选择能使股东财富最大化的、适合企业具体情况的营运资金投资策略。与营运资金投资政策一样,没有一种对所有企业都是最优化的长、短期负债组合。在选择能使股东财富最大化的筹资政策时,企业的财务经理人员也必须考虑其它各种因素,如企业销售及现金流动的变动对企业价值的影响等。每一个企业只有在根据不同负债结构的报酬与进行全面估量的基础上,结合企业对风险的态度,对各有关因素的利害、得失进行综合权衡,才能较合理确定该企业最优的负债结构。
通过回顾文献和理论分析,我们发现营运资金结构确实和公司绩效存在关系,但是在不同的情况下,各实证结果即营运资金结构各指标和公司绩效之间的关系并不一致。所以我们也不能脱离行业和每个企业的具体情况来谈营运资金结构中的每一种结构和企业绩效是正相关还是负相关。所以本文具体到了房地产业来研究营运资金结构和企业绩效的关系。
三、研究方法及设计
(一)样本选择和数据来源
本文选取样本的依据:(1)以中国证监会《上市公司行业分类指引》中的行业分类为标准,以深沪两市全部房地产上市公司为基本样本。(2)为了保证样本数据的可比性,剔除B股上市公司。(3)ST和PT房地产上市公司经营状况与其他公司相差较大,如果将其纳入样本,将极大地影响结论的可靠性和一致性,为保证统计结果的有效性,剔除ST、PT公司。
本文最终选取了沪深两市房地产业上市公司中的45家公司。以这45家公司2007年的数据作为研究对象。
本文的数据都来自金融界。
(二)研究假设和变量选择
1.因变量(企业绩效评价指标)的选取
净资产收益率反映企业所有者权益的投资报酬率,是评价公司自有资本及其积累获取报酬水平最具综合性与代表性的指标,通用性强,适应范围广,不受行业局限,在我国上市公司业绩综合排序中,该指标居于首位。经济研究一般以净资产收益率=净利润/股股东权益,作为房地产企业开发经营绩效的考核指标。
本文选取净资产收益率作为企业绩效的评价指标。
ROE::净资产收益率=净利润/股股东权益
2.自变量的选取
要进行有效的营运资金结构管理,核心的是处理好以下的比例关系:
(1)流动资产与固定资产等长期资产的比例关系
在资产规模一定的情况之下,由于流动资产与长期资产周转周期的不同,资产结构的不同安排会导致总资产周转次数的不同。流动资产比例越高,总资产周转次数越多,对企业的利润贡献就越大;反之,流动资产的比例越低,总资产的周转次数就越少,对企业的利润贡献就越小。但是,任何投资项目的正常运转,必须有一定的固定资产和
流动资产,并非流动资产比例越高越好,在流动资产与长期资产之间存在着一定的比例关系。本文选用流动资产与总资产的比率来表示流动资产与长期资产的比例关系。
CA/TA:流动资产比率 =流动资产/总资产
一般而言,一个公司的流动资产占全部资产的比例愈大,其支付到期债务的能力愈强,风险也就愈小,资产的总周转次数越多,对企业的利润贡献就越大。房地产行业要求很强的流动性,所以我们假设房地产业的流动资产比率与公司绩效成正比。
(2)流动负债与长期负债、自有资本等长期资本的比例关系
本文选用流动负债和总负债的比率来表示流动负债与长期负债、自有资本等长期资本的比例关系。考虑到流动负债/总资产的经济意义没有流动负债/总负债的经济意义明显,本文选用流动负债/总负债来表示流动负债比率。
CL/TL: 流动负债比率= 流动负债/总负债
如果流动负债比率提高,由于利息的抵税作用及其相对于长期资金而言的较低资金成本,将使企业的盈利能力提高,同时从而导致无力偿债的财务风险加大。房地产业流动负债中预收账款占很大的比重,同时应收账款和其它应收款也比较多。这些都是无成本资金,只要管理的好,就能增加企业的利润。合理安排流动负债与长期负债的关系不仅能保持企业的财务杠杆价值,还会带来降低资金成本,降低财务风险等利益。所以,我们假设房地产业的流动负债比率与公司绩效成正比。
(3)流动资产和流动负债的比例关系
本文选用流动比率(流动资产/流动负债)来表示流动资产和流动负债的匹配。
CR:流动比率=流动资产/流动负债
流动比率越大,表明企业的短期偿债能力越强,流动负债获得清偿的可能性越大,从而能够提高企业的绩效水平。
(4)流动资产内部各项目之间的比例关系
我们用流动资产周转率表示流动资产内部各项目的结构。一般来说,流动资产内部结构越好,则流动资产周转越快,该指标将主营业务收入净额与企业资产中最具活力的流动资产相比较,既能反映企业一定时期流动资产的周转速度和使用效率,又能进一步体现每单位流动资产实现价值补偿的高与低,以及补偿速度的快与慢。流动资产周转快,就会相对节约流动资产,相当于扩大公司投入,增强了公司的盈利能力;反之,若流动资产结构不好,则流动资产周转慢,为维持正常经营,公司必须不断补充流动资产,投入更多的资源,形成资产使用低效率,也降低了公司的盈利能力。
LZ:流动资产周转率=主营业务收入/流动资产总额
(5)流动负债内部各主要项目之间的比例关系
理论界至今没有一个权威的指标来表示流动负债内部各主要项目之间的比例关系。本文将对房地产业流动负债内部结构进行描述性的分析。
3.控制变量的选取
由于企业规模是影响公司绩效的一个重要指标,本文将企业规模纳入控制变量。
企业规模可以从投入与产出两个角度来衡量,为此,我们可以用总资产(TA,Total Asset)与主营业务收入(MOI,mainly operating income)的自然对数两个指标反映企业规模因素,即㏑TA与㏑MOI。由于我们研究的是上市公司的营运资金结构对企业绩效的影响,因此我们用上市公司年末总资产额来衡量上市公司规模的大小。
LN(TA)=LN(期末总资产)
4.研究假设
通过以上分析,结合房地产业的行业特点,我们提出以下假设:
假设一:我国房地产业上市公司的流动资产/总资产的比例越高,企业的绩效就越高。
假设二:我国房地产业上市公司的流动负债/总负债的比例越高,企业的绩效就越高。
假设三:我国房地产业上市公司的流动资产/流动负债比例越高,企业的绩效就越高。
(三)模型的建立
本文建立了一个多元线性回归方程来检验因变量与自变量之间的关系。
ROE=a0+a1 CA/TA+a2CL/TL+a3CR+a4LZ+a5LN(TA)
其中a0为常数项,a1 ,a2,a3,a4,a5为变量系数。

 

 

四、数据处理和结论分析
(一)描述性统计结果及分析
表1:关于各指标的描述性统计分析
Table 1:Descriptive Statistics
 
 净资产收益率 流动资产/总资产 流动负债/总负债 流动比率 流动资产
周转率 LN(总资产)   
N 45 45 45 45 45 45   
最小值 0.005089 0.216738 0.438852 0.513152 0.036492 10.697809   
最大值 0.269469 0.982932 1.000000 6.057497 1.272635 16.119040   
平均值 0.091601 0.769134 0.753848 2.180845 0.402515 12.878593   
标准差 0.060590 0.211659 0.160022 1.143098 0.243512 1.158598 
房地产行业的流动资产占用率是相当高的,达到了76.9%,这是由于房地产业开发有大量的土地等存货储备。同时其生产所需要的厂房、设备等建筑物简单,固定资产投资相对较少,所以房地产行业拥有较高的流动资产比率。流动负债比率也相当高,达到了75.3%。在这么高的流动负债水平下,房地产业的盈利能力仍在增长。2007年房地产上市公司整体净利润同比增长近8成。(来自www.cd.focus.cn)流动比率比较合理。我进一步的对流动资产内部结构和流动负债的内部结构进行了分析。
表2:流动资产内部结构
Table 2:The Internal Structure of Current Assets
 
  货币资金/流动资金 存货/
流动资金 应收账款/
流动资金 其它应收款/流动资金 预付账款/
流动资金   
N 45 45 45 45 45   
最小值 0.012200 0.078500 0.000000 0.000870 0.000207   
最大值 0.713600 0.980800 0.222293 0.272441 0.527242   
平均值 0.221671 0.619702 0.025000 0.042112 0.082081   
标准差 0.172275 0.212546 0.047782 0.063117 0.102311 
流动资产内部结构反应了企业的短期投资政策。
房地产行业流动资产中占最大比率的是存货,达到了61.97%。一是,由于房地产业需要大量的土地储备为开发做准备,这是行业特点决定的。二是,07年房地产业整体都在进行了囤地。
货币资金是流动资产中的另一项主要成分,它占到了流动资金的17.22%。但是现在的房地产行业仍然面临资金短缺的困境。这就使得流动资金的管理尤为重要,增加流动性成为必然。

表3:流动负债的内部结构
Table 3:The Internal Structure of Current Liabilities
 
  短期借款/
流动负债 应付账款/
流动负债 其他应付账款/
流动负债 预收账款/
流动负债   
N 45 45 45 45   
最小值 .000000 .009924 .013479 .009266   
最大值 .709300 .548357 .463650 .799713   
平均值 .218146 .151456 .159537 .256020   
标准差 .202708 .107259 .125745 .198057 
流动负债结构反应了企业的短期融资策略。
从流动负债结构的内部结构可以看出,通过银行融资的短期借款是重要的一部分,占到了21.8%。其余的都是信用负债。这说明房地产业的短期融资结构充分利用了信用负债,为企业节约了成本。在信用负债中预收账款占了最大的份额。巨额的预收账款未来不需要以货币来偿付,不存在像应付账款一样到期不能支付的风险。
(二)回归结果及分析
通过对我国房地产上市公司样本的净资产收益率与流动资产比、流动负债比、流动比率、流动资产周转率以及公司规模进行了多元线性回归分析,其结果如下。
      表4:方差分析与回归结果
Table 4:Varlance analysls and regression result
 
Model  方差 自由度 均方 F值 Sig.值   
Regression .311 5 .062 25.845 .000   
Residual .094 39 .002       
Total .405 44         
修正R2 .738 D-W检验 2.169 
表5:回归系数及显著性检验表
Table 5:Varlance analysls and regression result
 
变量  非标准回归系数 标准回归系数
  值  值  共线性统计   
  系数 标准差       容忍度 VIF   
常数项 -.311 .054   -5.724 .000       
流动资产/总资产 .094 .024 .390 3.870 .000 .586 1.705   
流动负债/总负责 .044 .033 .119 1.338 .188 .750 1.334   
流动比率 .000 .004 .007 0.072 .943 .676 1.478   
流动资产周转率 .110 .015 .745 7.526 .000 .607 1.648   
LN(总资产) .019 .003 .486 5.856 .000 .861 1.161 
考虑到异方差的问题,本次回归直接采用加权最小二乘法,有效地排除了异方差的问题。同时各解释变量的容忍度都接近1,知:这五个解释变量解释了因变量一净资产收益率的较大部分份额,所以若剔除任一个解释变量之后必然会导致一个相对较大的容忍度。这也说明每个解释变量和其他解释变量之间的相关性较弱,多重共线性较低,所以可将它们引入回归方程。
表4说明营运资金结构对企业绩效影响关系的回归模型在整体上是比较显著的(F=25.845,Sig.=000),回归方程的拟合度较好。此外,从表中我们还可以看出,该模型的解释能力较强,调整后可决系数Adjusted R Square =0.738,即说明净资产收益率ROE(企业绩效)的变动中有73.8%是由模型中的自变量引起的。
表5显示了模型各自变量及常量系数的回归结果及显著性。结果表明净资产收益率在0.05的水平上与流动资产比率正相关,即在一定范围内,流动资产占总资产的比率越高,企业的绩效越好,结果与假设一相同。笔者认为:这与房地产业现在整体处在成长阶段有关。成长阶段的房地产业需要大量的流动资金和开发所用的存货,所以流动资产占总资产的比率越高,企业的绩效越好。净资产收益率与流动资产周转率在0.05的水平上也呈显著正相关关系,这说明企业的流动资产内部结构的合理性与企业绩效有着正相关关系。即企业的营运资金内部结构是否合理,直接影响着企业绩效的好坏。同时净资产收益率与LN(总资产)在0.05的水平上呈显著正相关关系。这说明企业的绩效和企业规模是正相关的。这是由于规模效应的作用。这和现在房地产业利润向大型房企集中的事实是一致的。
而模型中的另外两自变量则与净资产收益率没有显著的相关关系。流动负债比与净资产收益率呈正相关关系,但不显著。房地产业流动负债比率达到了75.4%。较高的流动负债可以节约成本,同时流动负债比率中信用负债的比率较高,会给企业带来更好的收益。但是高流动负债也伴随着高风险。同时,房地产的短期融资还受到许多其它因素的影响。如:房地产短期融资形式单一,依赖于银行。国家宏观调控对信用贷款进行了限制,07年6次加息,提高了信贷的成本,增大了企业的资金压力。这些宏观调控因素和高流动负债带来的高风险造成了流动负债比与净资产收益率并没有呈现显著的相关性。流动比率越高,净资产收益率越高,这与假设3是吻合的。但是房地产业的流动比率并没有和企业绩效并没有显著的相关性。笔者认为:这主要是因为流动性不强的存货列于流动资产,使得流动比率并不能准确地反应房地产业的偿债能力。速冻比率能较好地反映房地产业的偿债能力和流动负债的风险。所以下面对房地产业的速冻比率进行简单的描述性分析。
速动比率是流动资产减去存货后与流动负债的比率,一般用来衡量企业的短期偿债能力。对于房地产企业而言,存货往往占据了流动资产的绝大部分比重,所以,速动比率从某种意义上讲,就是衡量着其货币资金的充裕程度。45家房地产企业只有9家企业的的速冻比率大于1,剩下36家的速冻比率都小于1。速冻比率的均值是0.8。这说明整个房地产业都面临着流动资金紧张的困境。

通过以上的回归分析,得到的回归方程为:
(1)非标准化的回归方程:
ROE=-0.311 +0.094 CA/TA+0.044 CL/TL+0 CR+0.11 LZ+0.019 LN(TA)
 (2)标准化的回归方程:
ROE=-0.311 +0.39CA/TA+0.119 CL/TL+0.007 CR+0.745 LZ+0.486LN(TA)
五、结论和建议
(一)结论
通过以上描述性分析和回归分析发现:
1.房地产上市公司流动资产和流动负债较多,营运资金比例较大,营运资金的管理非常重要。所以我们必须重视营运资金管理。
2.整个房地产业面对资金紧张的困境。所以提高企业的流动性是我们努力的方向。
3.提高流动资产比率和流动资产周转率可以提高企业绩效。在提高流动资产比率的同时,必须加强流动资产的管理。加强流动资产的管理,必须重视货币资金和存货的管理。
4.流动资金的取得主要通过流动负债来融资。这就要求我们寻找合适的流动负债水平,优化流动负债的内部结构。在迎接国家宏观调控的同时,使融资成本最小化,并能够保证企业良好的现金流,在成本和风险之间寻找最满意的平衡点。在房地产业流动负债水平整体很高的情况下,防范风险也是我们的一项重要任务。
(二)建议
1.拓宽融资渠道,防范风险
房地产行业是资金密集性行业,开发周期长、资金需求量大。而我国房地产金融市场极不完备,房地产企业获取资金的主要途径只有商业银行,资本市场和其他融资渠道都相对落后,央行对房地产行业资金进行宏观调控,从开发资金方面收紧了房地产金融资金链条,造成房地产企业资金普遍吃紧。然而这种现象并不意味着房地产市场资金匮乏,而是缺乏资金注入房地产业的高效渠道,因此寻求多元化的融资渠道将成为房地产企业发展的首要任务。如通过发展房地产信托、发行债券、房地产投资信托基金(REITs)、融资租赁等方式拓宽融资渠道。
2.提高企业信誉,充分利用信用资金
在流动负债中,预付账款是很重要的一部分。预付账款不仅没有融资成本,而且不用货币支付,不存在到期不能偿还的风险。
另外,提高企业信誉,公司可以更多地占有应付账款和其它应收款,同时也可以减少预付账款。
所以,提高企业信誉,充分利用信用资金可以缓解流动资金困乏的状况,同时也可以提高企业的收益。
当然,企业信誉的提高是建立在企业良好的经营状况之上的。
3.加强流动资金的管理,提高营运资金周转速度
提高企业资金的流动性,一方面要增加企业的流动资金,但同时必须加强流动资金的管理。只有有效地管理流动资金才能保证企业良好的流动性。
加强流动资金的管理,我们必须关注流动资金的利用效率。流动资金的利用效率越高,周转速度越快,使用同样的流动资金可以获得更多的利润或者实现同样的利润只需较少的流动资金。我们应从控制流动资产各个项目存量及其结构入手,特别要加强对货币资金,应收账款和存货的控制,提高流动资金的利用效率,防范企业的财务危机。
房地产行业07年资产规模和存货规模迅速扩张,但存货周转率大幅。能否在宏观调控严厉的市场环境下,快速将存货转化为利润,提高存货流动性,成为08年房地产上市公司的一个主要问题。 在国家加息、控制信贷规模的宏观大环境下,囤地和捂盘惜售的成本将大增,这要求房地产企业加快开发销售进度。
六、结束语
本文通过实证分析,研究了房地产业营运资金管理的一个方面—营运资金结构和公司绩效的关系。力求对房地产业营运资金管理提出一定的建议。但还存在不足。
首先,数据的局限性。只对2007年一年的截面数据进行了分析,没有选择时间序列/截面数据进行分析,不能反映一个时间序列上的房地产业营运资金结构和企业绩效的关系。
其次,指标的选择。我没有找到反映流动负债内部结构的合适指标。
由于本人的理论水平有限,文中的疏漏和错误之处,敬请给予批评和指正。

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致谢
首先,我要衷心地感谢我的导师刘灵芝教授。本论文从选题、架构到到定稿是在她的悉心指导下完成的,倾注了她大量的心血和汗水。值此定稿之日,谨向刘老师致以深深的谢意。
再次,感谢会计系曾经辛勤授课的老师们。他们毫无保留地传授专业知识和思维方式,让我受益终生。

 
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